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要点透视
根据最新数据，并考虑新近出现的对长期经济增长产生较大影响的结构性变化，在2013年报告的基础上，我们对中国未来十年经济增长展望做出了调整和更新。其中，2014年经济增长由8.1%下调到7.5%，2015年由7.8%下调到7.3%，未来十年平均增速由7.1%下调到6.5%。与此同时，消费率将继续快速上升，将由目前的50%左右上升至2023年的60%以上；服务业增加值占比由目前的46%左右上升至2023年的57%左右。
2014年是中国新一轮改革的启动年，国际环境有望略有改善，世界经济总体呈趋稳态势，新兴经济体相对减速格局仍将维持，国内需求增长面临下行压力。预计中国经济增长7.5%左右，消费价格指数（CPI）涨幅3.2%左右。中国经济仍处在高速增长向中高速增长过渡的阶段，维持7%～7.5%的GDP增速，既有利于为体制改革和结构调整创造相对宽松的宏观环境，也有利于逐步增强微观主体对中速增长的适应能力。
流动性风险、房地产泡沫、地方债务压力与产能严重过剩问题，成为我国当前经济运行中的四大突出风险。它们相互影响、相互传递、相互助推，极容易引发系统性经济危机。新一轮改革的重启，其实已经开启了“改革与危机的赛跑”。如何在推动有效改革与防范风险、避免爆发危机之间寻求平衡，成为决定这场赛跑结局的关键。
新变化与未来十年增长展望
对长期经济增长和结构转型有较大影响的新变化
无论是从国际比较角度，还是从当前自身经济基本面正在发生的变化来看，中国经济正在经历一段非常重要的结构转型期。这表面上是经济增长速度的转换，实质上是经济增长动力的调整与转变。一些近期正在发生或即将出现的现象，可能对中国经济未来中长期增长和结构转型产生较大影响。
资本的边际回报出现下降趋势，投资回报率不断下降
一直以来中国经济高投资率和资本高回报率并存的现象受到许多学者的关注。清华大学的白重恩、钱颖一和芝加哥大学的谢长泰（2007）用非常简单的方法估算中国总的投资回报率，他们的研究发现上世纪80年代到2005年，投资回报率基本上在15%以上；其中1994年以后虽然出现了阶段式下滑，但是之后仍然保持相对稳定。然而本文利用白重恩等人类似的方法具体的方法参见白重恩等（2007）。测算最近一些年份的资本回报率发现另外需要注意的是，由于采用了更低的折旧率，本文测算的资本回报率整体要比白重恩等（2007）的测算结果低3～5个百分点。2008年以后出现了重大变化，资本回报率较大幅度地下滑，由以前的17%左右下滑至13%左右，而且存在继续下滑的趋势。
通常不考虑经济开放性，如果没有持续的技术进步，高的投资率一定会导致投资回报率的快速下降。对中国这样持续的高投资和高资本回报，宋铮等人（2011）从新古典模型要素配置的角度来解释这一现象，认为资本和劳动由国有企业流向私营企业的再配置是中国长期保持高资本回报率的重要原因，一旦转型结束，资本的增长就会引起投资回报率下降。当然综合来看除了这种资源的再配置外，持续的技术进步同样也是保持高资本回报率的重要原因很多研究表明中国过去三十多年全要素生产率（简称TFP）增长率达3%左右。近些年投资回报率的下滑则说明资源再配置的边际空间在下降，或者是技术进步的速度在下滑。这意味着投资增长难以继续像过去那样高速增长了。从长期来看，进一步提高资源配置效率，促进技术进步，是未来提升中国要素生产率和改善经济增长质量的关键。
劳动力成本持续不断上升，传统低成本竞争优势日渐式微
反映了过去十多年实际工资和劳动生产率的上涨速度，可以看出除了个别年份劳动生产率上涨速度超过工资上涨速度，绝大部分年份工资上涨得更快。还给出了2013年各地区最低工资增长率与前7年平均增速的比较，可见大多数省份最低工资增速出现了较大幅度的提高。这些都说明劳动力成本正在加速提升。我国的相对竞争力在不断下降。根据2013年发布的统计数据，2012年中国15～59岁劳动年龄人口在相当长时期里第一次出现了绝对下降，比上年减少345万人。这预示着中国劳动力供给不断增长的局面已经开始出现转折性变化。随着人口年龄结构的变化，这一趋势将会延续下去。从长期角度来看这种劳动力成本的较快上升趋势将改变传统的比较优势，对中国未来经济结构变化产生较大影响。
提高非贸易部门效率对整个经济的作用越来越重要
中国经济过去几十年的高速增长过程就是一个结构变化促进经济增长的过程。与其他成功的亚洲经济体一样，出口导向型发展模式极大地推动了工业化进程，促使了由农业经济向工业经济的快速转化，实现了经济的高速增长。相对于非贸易部门来说，贸易部门的快速增长才是中国经济高速增长的重要支撑。从金融危机之后的经济表现来看，也正是因为外部需求的下降导致了贸易部门增长速度的迅速下降，进而导致整体经济增长速度较大幅度的下滑。然而随着工业化进程趋于完成，加之国际经济的持续低迷，近年来非贸易部门这里简单将工业部门作为贸易部门，将服务业部门作为非贸易部门。的比重越来越高。金融危机之后，服务业的比重已经开始超过工业的比重，2013年服务业的比重已经超过第二产业。简单地看，这意味着非贸易部门已经接近或者超过贸易部门。因此非贸易部门将越来越成为提升整体经济效率的决定性部门。
乔根森（Jorgensen，2007）研究发现1990年日本与美国全要素生产率的差距的一半以上来自非贸易部门。与日本一样，中国与发达国家生产率的差距更多地表现在非贸易部门。给出了不同国家贸易部门与非贸易部门TFP增长率的比较。可以看出与发达国家相比，中国两类部门之间的差距更大，换句话说，中国非贸易部门的生产率仍有很大的提升空间。从长期来看，非贸易部门效率的提升速度将越来越影响中国经济整体效率的增长。能否加快服务业部门的改革，促进服务业效率的改进，直接影响着未来中国经济的结构转型和增长质量的改善。
老龄化对中国经济未来需求和供给结构将产生较大影响
我国是世界上唯一一个老年人口超过1亿的国家，也是发展中国家中人口老龄化最严峻的国家。截至2012年底我国60周岁以上老年人口已达1.94亿，2020年将达到2.43亿，2025年将突破3亿。意味着未来十年左右我国将新增1亿左右的60岁以上的老龄人口。人口老龄化形势将日趋严峻，对经济的影响越来越凸显。为此，2013年9月9日，国务院印发《关于加快发展养老服务业的若干意见》（国发〔2013〕35号，以下简称《意见》）。
从长期来看，人口老龄化将从以下几个方面对经济增长和经济结构产生影响：第一，对劳动力供给和储蓄产生不利影响，通常人口老龄化意味着劳动力供给下降，也会导致整体储蓄率的下滑。第二，对消费结构产生较大影响，与医疗保健不同的是，对于食品、衣着的支出，老年人要低得多。第三，对劳动力市场将产生结构性冲击，相对于其他服务业而言，养老服务业的专业程度要求较高，因而对专业技术水平较高的劳动力需求将增加。以上这些变化无疑将从供给和需求两个方面影响中国经济的增长和结构转型。
研究框架的简单回顾
在我们2013年的研究中，系统地介绍模型的细节和具体的参数设定，给出了2013～2022年经济增长和结构变化的主要指标（刘世锦等，2013，第一章）。今年本部分将只简单介绍我们使用的长期模型框架，并结合一年来或者近年出现的可能对长期经济增长产生较大影响的变化，在2013年展望的基础上进行调整和修正，对2014～2023年的主要经济指标给出新的展望。
本研究的长期经济展望采用的是用于模拟结构变化的可计算一般均衡模型。与其他模型不同的是，这里除了考虑供给侧因素外，还着重考虑需求侧因素，并将这两方面的因素综合在一个完整的框架之中。供给方面的因素主要包括各种生产投入要素以及生产技术的变化，具体来讲即劳动力、资本和技术进步；需求方面的因素既包括国内的需求，也包括国际的需求，具体来讲包括消费、投资和出口。模型将投资的增长与需求侧的变化建立起直接的联系，综合地反映两者对中国经济的影响。模型选取城镇居民新建住宅的增速、城市居民人口增速、出口增速、汽车保有量增速以及人均GDP五个指标分别作为影响投资需求的主要因素，同时利用后发追赶国家（日本、韩国和中国）的面板数据将这些指标与相应投资的增速进行回归，寻找投资变化的定量规律。然后通过需求侧的设定来分析未来投资的变化。
具体来讲该模型是在国务院发展研究中心发展部以前开发的递推动态中国CGE模型（DRCCGE）的基础上修改更新而成的关于模型本身更多的描述参见有关文献：李善同、翟凡（1997），“中国经济的可计算一般均衡模型”；翟凡（1997），“结构变化与污染排放——前景与政策影响分析”。模型包括34个生产部门，城镇、农村两组居民家庭，以及四类生产要素：资本、农业劳动力、生产性工人和专业人员。34个生产部门中包含1个农业部门、24个工业部门和9个服务业部门。模型的基年为2010年，数据主要来源基于2010年投入产出表编制的2010年中国社会核算矩阵。
2014～2023年的经济展望
在2013年展望的基础，结合经济形势的变化以及相关专题展望的研究结果，对2014～2023年的经济进行了展望。
对模型及相关参数的调整
基础数据的调整。2013年中期国家统计局发布了2010年的投入产出表。之前的经济展望采用的是依据2007年投入产出表编制的社会核算矩阵。许多研究表明金融危机之后中国经济的内部结构出现了较大变化，如中间投入率等。因此今年利用最新的投入产出表编制了2010年社会核算矩阵，对模型的基础数据进行了更新，并据此对模型进行了重新标定。
对2013年数据的比较和调整。根据国家统计局出版的《中国统计年鉴2013》对2013年经济展望中的数据进行比较，并根据最新数据对模型进行调整，使2012年模拟结果与统计数据吻合。
对未来展望相关参数进行了调整。这里的调整涉及人口和就业数据以及投资增速、TFP增长率等。其中主要是根据本书后面有关部分对住宅、汽车以及出口等的预测，同时结合短期经济运行情况的分析，对未来十年投资增速进行重新调整。给出了住房和汽车方面今年与上一年预测的比较，整体来看调整不是太大，但是从具体年份来看，还是存在微调。
另外根据对出口竞争力以及国际环境的判断和分析，本研究调整了对未来出口增长的预期。从前面的分析中可以看到近年来随着工资持续以高于劳动生产率的速度上涨，加之汇率的持续升值，中国出口的国际竞争力正在不断下降。另外从全球产业转移的状况来看，订单转移和投资转移的快速上升，也印证了中国出口竞争力的下降和国内产业结构转型的趋势。2013年中国对外直接投资（ODI）已经达到901.7亿美元，外商直接投资（FDI）只有1175.86亿美元，两者差额正在不断缩小，而7年前ODI只有FDI的1/3左右。基于这些分析，本研究将未来十年出口的实际增速由去年预期的8%～10%下调至今年预期的6%～8%。
综合各种影响投资需求的因素，模型下调了未来十年实际投资的增速，与去年相比实际增速下调了1个百分点左右。另外根据对短期经济运行周期的分析，模型将今后几年的TFP增速下调0.1个百分点左右。
2014～2023年的主要经济指标
基于前面数据和参数的调整，利用模型对未来十年进行模拟，同时结合未来汇率和物价的分析设定，得到了未来十年主要经济指标的展望结果。
未来十年经济增长速度将有所回落。2014～2023年十年平均增速预期为6.5%左右。这一增速较2013年下调了0.5个百分点左右。增速下调主要源自我们对出口和投资增速预期的调整。这也意味着中国经济增速将可能更早下滑至7%以下。
随着经济的增长，人均GDP将不断提升。到2023年人均GDP将由目前的4万元左右上升至11万元左右，由目前的6000美元左右上升至2万美元左右这里的人民币和美元都指的是现价。由目前的接近1万国际元上升至1.7万国际元左右。从国际比较的角度来看，届时中国将与韩国本世纪初以及日本上世纪90年代初的发展水平相当。
结构升级将继续是未来十年经济发展的主要特征。通过模型的模拟可以发现，未来经济结构调整将继续成为经济发展的主要特征。具体来讲表现为：一是消费将扮演越来越重要的作用，未来十年消费率将继续快速上升，将由目前的50%左右上升至2023年的60%以上，相应投资率将不断下滑，到2023年将下滑至35%左右。二是服务业将扮演越来越重要的角色，未来十年服务业占比将快速提高，由目前的46%左右上升至2023年的57%左右，相应农业和第二产业的比重将有所下滑。三是越来越多的劳动力将从事服务业，到2023年从事服务业的就业人数将接近一半。
2014年：保持宏观经济稳定，为改革推进创造条件
2014年是中国新一轮的改革年，国际环境有望略有改善，世界经济总体呈趋稳态势，新兴经济体相对减速格局仍将维持，国内需求增长面临下行压力。预计中国经济增长7.5%左右，CPI涨幅3.2%左右。中国经济仍处在高速增长向中。
高速增长过渡的阶段，维持7%～7.5%的GDP增速，既有利于为体制改革和结构调整创造相对宽松的宏观环境，也有利于逐步增强微观主体对中速增长的适应能力。
国际经济总体趋稳，我国出口维持低增长
国际金融危机爆发后，经过近几年的调整，全球经济再平衡取得一定进展，一些新迹象和新趋势有望对世界经济格局的重塑产生深远影响。然而，结构性改革、增长方式转型和新技术新产业发展，实质性的突破和进展仍低于预期。
当前，全球经济仍处在政府债务危机的后期，短期经济趋稳态势的可持续性，仍面临刺激政策退出的严峻考验。政策退出成为未来一段时间世界经济发展趋势的重要影响因素。如果主要发达经济体宽松的货币政策退出过于迟缓，则向新一轮泡沫或货币危机发展的风险将加大。如果政策退出过于激进，则可能引发需求不足导致的衰退。然而，决定性的因素仍是结构改革的进展，如果新产业新技术发展能产生足够推动力，同时发达经济体高福利体系的调整、政府债务的削减、劳动力市场灵活性的增强能迈出实质步伐，那么世界经济有望从根本意义上走出危机，重新出发。
从短期态势看，2014年世界经济总体有望趋于稳定。欧洲经济走出衰退将增强全球经济的增长动力，美国经济有望继续温和增长，日本经济将略有放缓，新兴经济体潜在增速整体放缓态势不会明显改观。预计2014年全球经济增速将略高于2013年，我国外部经济环境和外需状况有望小幅改善。但受我国出口竞争力变化和在发达国家市场份额趋稳影响，预计2014年中国全年出口增长仍将维持在8%左右的低水平上。
债务上限和利率抬升问题仍会冲击美国经济
美联储量化宽松政策（QE）退出虽正式启动，可以预见其退出幅度和节奏仍不会过于激进。美国债务上限调整问题，深刻反映了两党的严重分歧，由此导致政治失能问题，短期难以妥善解决，仍会成为2014年影响美国市场波动的重要因素。量化宽松政策逐步退出，会导致流动性小幅收紧，由此带来的利率进一步上升将抑制房地产复苏，也会抬高消费信贷和商业融资成本，不利于私人消费和投资的增长。但考虑市场预期已经在长期利率上有所反映，利率上升幅度将有限，而且财政收支减缩幅度较2013年收窄，美国经济调整取得实际成效，就业状况逐步改善，房地产和汽车消费继续恢复态势，2014年经济增长仍有望略高于2%。
欧盟经济逐步走出低谷，成为新的稳定力量
欧盟正逐步走出债务危机引发的经济衰退。默克尔优势连任，有利于欧盟和欧洲央行政策的连续性，也有利于欧元区朝“欧元巩固”的方向发展。目前除欧洲火车头德国经济回升态势明显外，作为欧盟第三大经济体的意大利也在逐渐好转，英国经济表现积极，西班牙等南欧国家出现向好迹象，2013年三季度欧盟有望实现正增长。2014年将延续这一态势，并推动全球市场信心改善，但考虑到失业率高企、私人部门负债率偏高和结构调整缓慢，欧盟经济增速超过1%的可能性仍较小。
日本经济刺激效应缩减，增速将有所回落
受非常规宽松货币政策、刺激性财政政策的支撑，以及汇率大幅贬值效应，2013年日本经济逐步走出通缩，预计全年GDP增长2.6%左右。但三大支柱中的结构性改革难以短期见效，加上2014年4月消费税率由5%提高到8%，对消费增长形成抑制，“安倍经济学”的短期效应缩减。即便日本政府采取相应的财政刺激，以抵消其影响，但能源、资源进口成本上升、物价和长期利率上涨、政府债务压力增加、奥运经济的短期拉动作用尚小，2014年日本经济增速可能会下降到1.5%左右，中日贸易难有明显改观。
新兴经济体相对减速格局仍将维持
美欧经济复苏，将拉动发展中国家特别是制成品出口国的经济增长，也有助于通过出口渠道促进我国经济企稳，从而带动大宗商品市场复苏，有利于资源出口国的经济增长。但由于潜在增长率相对下降的态势短期不会逆转，2014年发达经济体逐步回升、发展中国家相对减速的增长格局将维持不变。特别是美国量化宽松政策退出的影响、资本流动的冲击，以及通胀压力等，仍是新兴市场稳定发展的潜在风险因素。
内需面临一定下行压力，但总体就业压力不突出，2014年固定资产投资增长18%左右。
在我国固定资产投资占比中，制造业占34%，房地产占25%，基础设施占21%，其他服务业占14%，农业和采矿业合计占6%左右。从目前的态势看，2014年投资变动主要取决于房地产和基础设施，二者都面临较大下行压力。房地产区域格局日益分化，三四线城市供给已相对过剩；土地购置面积已经连续22个月负增长，房屋新开工面积增速较低；部分城市库存较高，资金趋紧；保障房投资规模明显减缓，预计2014年房地产投资增速有可能下降至16%左右。因融资平台负债率较高、税收收入下滑、土地收入增幅下降，地方政府投资能力不足；随着简政放权、放宽准入，民间资本参与的积极性提高，但短期替代作用有限。预计2014年基础设施投资增长将有所放缓。
受终端需求不振、产能过剩及利润偏低等因素影响，制造业投资增长总体趋稳，但结构上将继续分化。钢铁、化工、建材等重化工业峰值临近，投资增速将持续下降；医药、仪器仪表、文化、办公用机械等成长性产业，投资将实现高增长。服务业中，文化体育、商务服务、节能环保、批发零售等产业投资有望继续高增长。相对于传统制造业、基础设施和房地产，成长性行业支撑作用尚不足。在基准情景下，预计2014年固定资产投资增长18%左右，对经济增长的贡献略有下降。
消费增长保持基本稳定
2013年以来，居民收入增幅下降、企业效益不佳、结构性就业困难等是消费增长放缓的直接原因。同时，随着“三公”消费泡沫被挤出，高端餐饮娱乐场积极面向市场转型，大众网络消费蓬勃兴起，对消费增长趋稳提供了支撑。2014年商品房销售前景不容乐观，与住宅相关的装修、建材、家电、家具等消费将受抑制。电子商务、信息网络、小额贷款服务等持续完善，信息、文化、教育、健康、旅游等消费热点不断涌现，消费结构逐步改善。预计2014年社会消费品零售总额增长13%左右，对经济增长的贡献略有上升。
关于短期就业（下限）与物价水平（上限）
2014年GDP增长7%可保障就业问题不恶化
随着我国人口结构的变化，新增劳动力总量压力已经明显减弱。15～60岁的劳动人口，在2012年已达到峰值。按照20～60岁的劳动人口计算，2014年全国净增劳动力也仅为183.5万，2017年后将负增长。因此，当前我国城市新增就业压力，主要不是来自城市新增人口，而主要来自农村转移人口。
过去五年，我国平均转移农村人口1680万。根据我们最近的测算，到2022年中国农村还有1.06亿人口（包括劳动力和其抚养人口）需要转移，平均每年转移人口约1100万，其中劳动力约为780万。按此测算，未来五年我国年均新增城市就业岗位860万，就可以满足农村人口转移和净新增劳动力的需求。
随着经济规模和产业结构的变化，GDP增长的就业拉动能力扩大。2003年GDP增长1个百分点需要的名义增加值约1500亿元，到2013年，增加到6000亿元，是前者的四倍。同时，产业结构也朝着有利于增加就业的方向转变。第二产业每亿元增加值吸纳就业量约为1058人，第三产业为1348人，后者超过前者约30%。近十年来每个GDP增长百分点拉动新增就业数量总体呈上升态势。2008年以前，GDP增长1个百分点，拉动就业增加不足100万人，而目前上升到140万～160万人。
“十二五”规划提出五年间新增就业4500万人，即每年城镇新增就业900万人。2008年以来，GDP每增长1个百分点，新增就业平均为129万人，据此推算，“十二五”规划的就业目标所要求的GDP增速底线为7%。近三年GDP每增长1个百分点，拉动新增就业平均为136万人，实现年新增就业900万人目标，GDP增速底线为6.6%。
因近年城镇新增就业均超过预期目标，完成“十二五”目标的压力不大。但考虑到大学生就业困难等结构性因素，以及吸纳更多的农村劳动力到城市就业等，为确保2014年城镇新增就业目标和劳动力市场相对稳定，短期经济增长底线目标应保持在7%。
物价水平有条件控制在3.5%以内
2014年，我国物价总体处于温和上涨周期，加上存量货币偏多、劳动力成本上升和房价上涨、即将实施水资源和土壤保护计划等，食品、服务和居住类价格总体仍将看涨。十八届三中全会部署的有关要素价格若在2014年顺利启动，也会对物价上涨形成一定压力。但也应看到，受美国量化宽松政策退出和全球需求温和增长的影响，大宗商品价格上涨压力不大。生产者价格指数（PPI）涨幅有望缓慢变正，但产能过剩会继续抑制工业品价格上涨，CPI和PPI仍存在一定幅度背离。2014年整体物价上涨压力比2013年略高，但仍处相对温和状态，预计CPI上涨3.2%左右。但由于刺激政策退出节奏及影响的不确定性，加之流动性总体充裕，如果出现其他供给侧意外冲击，不排除涨幅超过3.5%的可能。
有效改革与经济危机的赛跑
2013年的中国，备受关注。这是新一届中央领导施政的头一年，也是揭开新一轮改革方向谜底的关键年。
随着十八届三中全会的胜利召开，一份相对超预期的全面深化改革方案的推出，改革激情再次被点燃，全国人民和国际市场的预期都为之改善。但绘制蓝图仅仅是第一步，改革必须动真格，接下来关键看执行力和落实程度。特别是在潜在增长率下降、增长动力转换的大背景下，如何处理好速度与效率、促改革与控风险之间的关系，显得尤为关键，也倍加困难。近现代经济增长历史显示，大国崛起过程中无一例外都经历了严重的经济危机，而且在时点上看，我国目前的阶段正是风险高发期。中国的崛起进程能避免一次严重的经济或金融危机吗？
从本质上讲，经济危机和深化改革，都会触发或推动经济结构调整和发展方式转变。只是前者是一种市场的自我纠正，更激进、冲击和震荡力度更强，而且方向性更不确定；而后者是一种风险意识下的主动纠正，方向会更清晰，短期冲击相对较小，但达成共识并付诸实施比较难。中国新一轮改革的重启，其实已经开启了一场“改革与危机的赛跑”。而如何在推动有效改革与坚守风险底线之间寻找平衡，成为决定这场赛跑结局的关键。
我国当前经济运行中的四大突出风险
当前，流动性风险、房地产泡沫、地方债务风险和产能过剩问题，是我国经济运行中十分突出的四大风险。这四大风险通过影子银行、土地、地方融资平台、国有企业等渠道，相互交织、相互传导，形成一个风险传递的循环，短期改革的推进和政策的选择，都需要在不触发经济危机与促进长期结构调整之间寻求平衡。
资金配置扭曲，流动性风险凸显
货币总量巨大与资金价格高企并存，短期利率与中长期利率倒挂，已经充分暴露了我国经济运行的深层矛盾，金融系统资源错配引发的流动性风险十分突出。房地产泡沫和隐性政府担保，支持货币信贷的快速扩张，金融资源配置扭曲状况加大，推高市场利率，并挤出中小企业的资金需求。大量新增资金被直接或间接配置到房地产、地方基础设施等领域，而其他实体企业负债并没有与货币、社会融资同步增长。
近年来，我国货币供应量增速明显高于GDP名义增速，社会融资规模快速扩张，目前M2与GDP比例接近200%，流动性总量充足。但是，受金融系统资源错配、期限错配等问题影响，大量资金并不服务于实体投资，而仅仅是维持资金链的运转。不断加长的资金链条，对市场的轻微波动或央行的流动性政策都越来越敏感，资金价格中枢攀升，流动性风险不断积累。2013年6月的“钱荒”事件，已充分暴露了我国金融系统的脆弱性。其实，从2011年以来，我国资金价格就持续存在短期利率与长期利率严重倒挂的问题。这说明金融期限、结构错配问题已经十分严重，高杠杆部门（影子银行和中小金融机构）流动性的弦已经绷得很紧。
房地产市场趋势性分化，风险进一步积累
以往一二线城市和三四线城市，房地产市场变化趋于一致，而且一线城市往往具有先导、带动作用。但经过近年来的迅猛发展以后，房地产市场区域格局发生了趋势性分化。
三四线城市呈现住房和土地供给“双松”状态。由于住房供给持续增加，人口集聚速度趋缓，三四线城市开始出现供大于求局面。但在现行财政框架下，为了推动市政建设和维持财政平衡，政府仍继续供应土地，导致住房供求关系更加宽松。不断涌现的“鬼城”显示，一些城市住房供给过快增长导致泡沫破裂的风险进一步加大。
与此相反，一二线城市则呈现住房与土地供给“双紧”状态。由于就业吸纳能力提高和公共服务较为完善，城市规模仍处于持续扩张状态，刚性需求旺盛，但这些城市住房用地占比偏低，土地和住房供给相对不足，价格上涨压力较大，导致价格攀升，并带动相关资产泡沫化的风险进一步积累。
产能过剩严重，实体经济整体效益下降
我国当前的产能过剩，呈现行业面广、绝对过剩程度高、持续时间长等特点。在传统产业中，产能过剩已经从钢铁、电解铝、水泥和汽车等行业，扩展到焦炭、电石、铁合金、铜冶炼、纺织、石化等行业；在新兴产业中，受地方多种刺激政策推动，碳纤维、风电、LED、锂电池、光伏等，都出现明显产能过剩。而且，越是政府高度重视、严格审批控制的行业，产能过剩现象越突出。其中，投资规模较大的重化工业和国家鼓励发展的新兴产业，往往是地方赖以提高地方生产总值和税收的重要着力点，产能过剩情况尤为严重。市场化程度高、企业进退门槛较低的竞争性领域，虽也有产能过剩现象，但多处于正常水平，属于周期性过剩。在增长阶段转换、中长期潜在增速下降的背景下，经济增长下行压力和产能过剩的矛盾将进一步加剧。如果市场需求放缓，很可能导致整个行业处于利润低下甚至亏损状态，大面积破产、倒闭的风险增加，并可能引发金融和财政风险。同时，产能过剩导致低水平恶性竞争，使行业利润率处于极低水平，优秀企业无法脱颖而出，产业难以实现优胜劣汰和转型升级。
根据我们2013年下半年对3545家企业所在行业产能过剩情况的调查，71%的企业认为目前产能过剩“非常严重”或“比较严重”。截至目前，企业设备利用率仅72%，比2012年低0.7个百分点。其中，制造业设备利用率仅70.8%，比2012年低1个百分点。设备利用率低于75%的企业，占制造业企业总数的55%。由于地方保护和缺乏有效退出机制，过剩产能调整进展缓慢。67.7%的企业认为，要消化目前的过剩产能，需要“三年以上”的时间，其中认为“需要五年及以上”的企业占到22.7%。
地方债务问题突出，局部风险需要高度关注
近年来，地方融资平台融资和政府负债规模急剧膨胀。根据审计署的最新审计报告，截至2013年6月底，我国各级政府负有偿还责任的债务达到20.7万亿元，负有担保责任的债务2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.7万亿元，三项累计达到30.3万亿元。政府负有偿债责任的债务余额占GDP的比例达到367%，考虑或有债务中政府的有关责任该比例已达到40%国家审计署，《全国政府性债务审计结果》（2013年12月30日公报）。
与2010年的审计结果比较，地方债务的风险仍在积累。第一，地方政府债务增长依然较快。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务比2010年增加了38679.54亿元，年均增长20%。其中：省级、市级、县级年均分别增长14.4%、17.4%和26.6%。第二，地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额高达3.5万亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额的37.2%。第三，部分地方和行业债务负担较重，局部风险恶化突出。审计显示，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%。随着经济增速回落，税收收入增长将放缓，房地产市场波动影响土地财政收入，而支出刚性强，地方财政收支矛盾会比较突出，一些地方融资平台面临资金链断裂，局部地区爆发债务风险的可能性增加。
坚持底线思维与四大风险的防范控制
增长阶段转换要特别重视底线思维
所谓经济运行的底线，就是特定阶段维持经济稳定运行的下行临界点。如果超过临界点，将会引发系统性风险或危机。中国经济正处在增长阶段转换和寻求新平衡的关键期。增长阶段转换实质是增长动力的转换，是原有竞争优势逐渐削弱、新竞争优势逐渐形成的过程，也是原有平衡被打破、重新寻找并建立新平衡的过程，经济稳定运行的区间收窄，脆弱性增大。因此，在这一时期，底线思维比以往更为重要。
增长阶段转换期守底线的关键是控风险。由于中国“速度效益型”增长模式尚未改变，如果经济增速短期内过快下滑，将会出现中央、地方财政收入大幅下降，企业赢利能力和水平滑坡，亏损面持续扩大，财政金融风险将可能集中爆发。底线守不住，将会成为系统性财政金融风险的触发器。因此，当前守底线，以防止短期内经济增长大幅度滑坡为重点，稳定经济运行的质量和效益，有效控制和化解财政、金融、产业等方面的风险，把矛盾和问题控制在社会可承受的范围内，为微观主体进行调整，增强对新增长阶段的适应性，争取必要的时间和空间，促使增长阶段平稳转换。
四大风险交互传递的内在机制
地方政府债务、房地产泡沫、严重产能过剩和流动性风险，这四大风险相互影响、相互转化，共同推高了资金杠杆和经济运行的脆弱性。其基本运行机制如下：
首先，地方融资平台依托政府的显性和隐性担保，在行政冲动、经济增长（GDP）和基础设施建设目标的推动下，往往不计成本融资。同时，由于房价过高，存在暴利预期，但受到融资限制，房企总是存在资金饥渴症，并努力通过非传统渠道获取资金。这二者一起推高了整体资金边际价格，使大多数实体经济无力负担。
其次，制造业严重产能过剩和融资平台资金效率偏低，使得利润水平远低于融资成本的现象相当普遍，降低了整个社会的基础资产质量。实体经济盈利并不足以支撑高企的资金价格，导致资金进一步脱离实体部门。这使得大量本来有创新能力、可盈利的实体部门，也无法得到必要的金融资金支持，整个实体部门的盈利水平进一步恶化。而且由于我国的产能过剩问题，不少与国有企业和地方政府直接干预有关，受流转税为主税制激励、经济增长目标以及就业考虑的影响，很多产能过剩行业无法通过市场机制实现优胜劣汰。
再次，银行主导的金融机构，在追求利润和规避监管的驱动下，开始寻求通过表外业务和同业业务扩张资产，影子银行作用明显增强。特别是中小银行和其他金融机构，为支撑长期资产扩张，资金来源高度依赖同业市场和短期理财产品。杠杆不断被推高，融资链条不断拉长，资金在金融系统内自我扩张过快，并与实体经济相脱节。高成本资金无法流向其他实体部门，特别是有活力的中小实体企业，而是最终又流向房地产和地方融资平台，使本来就错配的资源问题进一步积累、杠杆率进一步加高。
最后，由于中小银行及影子银行以大量短期负债支撑长期资产的扩张，资产负债期限、结构、投向的错配问题不断积累。这些机构的资金链滚动与维持，高度依赖从同业市场、理财市场持续获取短期资金。但当资金的净借（流）出者（主要是四大国有银行）感到资金链收紧（季度或年底结算、央行流动性收紧等），对资金借出稍微收缩，货币市场资金价格就会快速跳升。而资金价格越走高，使得各机构对系统性流动性短缺更担忧，即便短期资金充足的机构也不愿拆出资金，一定程度出现“有价无市”局面，使得资金紧张机构拆借更困难，进一步推高价格。2013年6月和12月出现的正是这种情况。这极易引发流动性危机，进而触发全面的金融危机。
防范四大风险爆发需多方面入手并安排好优先次序
短期内控制风险、坚守底线成功与否，关键是能否逐步解开这四个风险循环结，同时不触发系统性危机。应在强化约束、落实责任的前提下，以局部风险的有序释放赢得全局稳定。其一，建立有效退出机制，并减少政府的保护和干预，让“僵尸企业”有序退出，促使实体经济逐步恢复盈利能力。其二，切实稳定房价和改变市场预期。促进存量房地产进入交易，抑制房价上涨态势，进而抑制房地产企业对高成本资金的追逐，压低金融边际资金成本。最直接有效的措施是加快全国房地产联网、实名登记，加快集体土地入市步伐，并明确全面开征房产税的过渡时间。这既有利于增加住房有效供给和地方财政收入，又可以改变房价预期。其三，通过发行特别国债、成立地方资产管理公司等措施，对地方融资平台进行分类清理，隔离不良资产。建立明确的惩戒机制，条件成熟时试行地方发债，规范和重建地方政府偿债能力和融资能力。其四，积极盘活存量货币，在维护金融正常功能的同时，加强对同业业务和表外业务监管，引导银行等金融机构降低杠杆，重点支持实体经济发展。促进房地产和地方融资平台优先稳步去杠杆，然后金融业跟进，不能仅从金融业单边推动去杠杆。从政策操作性看，可将逐步扭转短期与长期利率倒挂作为一个重要的中介目标。
在控制风险前提下促进经济向新常态过渡
现阶段，我国经济发展仍存在诸多有利条件，比如“改革红利”依然较大，城镇化潜力巨大，东部地区新竞争优势正在形成，中等收入人群壮大和居民消费升级方兴未艾等。但受人口结构老龄化、技术进步速度放缓、耐用消费品普及程度提高、基础设施趋近饱和等因素的影响，潜在增长率开始下降，由原来10%左右的高速增长向7%左右的中高速增长转变。
新常态——速度下台阶，质量上台阶
过去三十多年，经济增长主要依托低成本要素组合优势，今后将更多地依靠企业和个人的创新活力，拓展创新空间，促进产业转型升级；效率提升从主要通过农业劳动力向非农产业转移，转向重点通过产业内部的竞争和重组、不断淘汰低效率企业。如果这种转换能够顺利实现，我国经济可以在一个相对低的增长速度下良好运行，规模与质量、速度与效益的关系达到一种新的平衡，增长速度“下台阶”和增长质量“上台阶”得以同时实现，经济运行从高速增长过渡到中高速增长的新常态。
根据我国自身条件和国际经验，一个可以积极争取的新常态应具备以下特征：第一，经济增长从原来10%的水平，逐步过渡并稳定在7%左右；第二，经济增长对投资的依赖程度下降，投资率从目前48%左右逐步回落到40%左右，消费对经济增长的贡献则明显提升，服务业呈加快发展态势；第三，7%左右的增速能创造劳动力供给相协调的工作岗位，产业升级与人力资本提升基本适应，中等收入人群稳步壮大；第四，在相对低速增长环境下，企业可以实现正常盈利，政府财政和居民收入保持稳定增长；第五，资本深化顺利进行，创新动力明显增强，劳动生产率提升能有效抵减劳动成本上升的影响。
经济中出现向新常态过渡的积极迹象
第一，东部地区逐步适应了中速增长的宏观环境。近年来东部地区经济增长已下降到7%左右，目前呈现企稳态势，企业转型升级步伐明显加快，经济运行的质量和效益改善。一些低效企业被市场淘汰，亏损企业和亏损额下降，大部分企业经营状况逐步趋于正常。高技术和新兴产业发展势头良好，民间投资活力恢复。东部地区PMI（采购经理指数）景气指数也高于中西部。
第二，在经济增速较长时期回调过程中就业总体稳定，没有出现大规模失业问题。全国职业岗位供求保持着需求略大于供给的状况，求人倍率（需求人数/求职人数）略高于1，特别是技术工人、熟练工人、基础工程师需求缺口较大。虽然存在大学生就业难等结构性问题，但从目前统计数据看，就业压力增长与增长速度放缓之间的“关联度”已明显降低。
第三，在相对低速增长状态下，企业亏损面下降。以往在工业增加值增速为10%左右或低于10%时，企业亏损情况会比较严重，亏损额占主营业务收入的比重达到2%以上，如1997～2000年期间就是这种情形。自2012年5月以来，工业增加值增速一直在10%附近及以下，但企业亏损状况总体好于历史水平，亏损额占主营业务收入的比重维持在0.8%左右。既低于1997年来1.4%左右的历史均值，也略低于2003以来快速增长时期0.9%的平均水平。这说明7%左右的GDP增速和10%左右的工业增加值增速，可以基本维持企业的正常运营。
第四，企业对未来经济增长持有比较理性的预期。根据国务院发展研究中心2013年10月的调查，企业家认为当前经济正常增长率为7.2%，五年后会继续下降。针对“未来两年内，经济增速在什么情况下需要政府加大政策刺激”这一问题，81.4%的企业认为“7%以下”。其中，认为“6%以下政府才应该出手刺激”的企业占到34.4%。企业普遍反映，当前政府宏观政策总体是适度的，从稳定企业经营和预期的角度，希望保持宏观政策的稳定性。与以往不同，面对新的宏观环境，企业主动转型、加强创新的意愿明显增强。
当前调整经济结构的着力点是切实降低成本
向新常态过渡，在宏观上表现为经济转型和增长动力的转换，就微观企业而言，核心在于降低成本和提升效率，盈利能力和水平对简单规模扩张的依赖程度下降，盈利模式从“速度效益型”转向“质量效益型”。
“六大高成本”是当前企业转型升级和结构调整面临的突出挑战。一是劳动力成本相对于劳动生产率过快上涨。企业的主要应对策略是“机器替代人工”，但面临一次性投入过高、市场前景不明等风险，很多企业无力负担。二是资金成本过高。由于金融资源配置扭曲，资金充裕与价格高企并存，融资难、融资贵成为许多调整、转型中的实体企业难以逾越的障碍。三是土地成本过高。土地供给不足和价格过快上涨，一些东部地区仅能部分满足大型企业的用地需求，服务业发展也受到地价、房租的制约。四是流通成本偏高。不仅传统商业运行模式受高物流成本约束，而且网络销售、网店等新模式，也同样受到高物流成本的影响。五是知识产权保护成本过高。由于知识产权保护不力，执行成本过高等问题，很多有创新能力和意愿的企业，因创新产品、新技术容易被仿冒和剽窃，担心创新投入与收益严重不对等而被迫放弃。六是准入成本依然很高。国务院发展研究中心（2013）的调查显示，有38%的企业希望通过进入其他行业实现企业转型，其中，纺织、服装、化纤、有色等行业超过50%的企业有转行的意愿，但普遍反映所看好的行业进入门槛依然很高，看得见和看不见的政府干预依然过多。
无论是降低以上六大成本，还是控制与此密切相关的四大风险，都离不开在坚守底线的前提下有效推动改革，通过改革有序释放已经积累的风险，打破风险循环恶化机制。地方政府债务、房地产泡沫、严重产能过剩和流动性风险，相互作用、相互转化、相互助推，是当前经济运行中最突出且难以预料的风险。如果经济增速短期内过快下滑，或者某一领域风险被激化，系统性财政金融风险则可能集中爆发。因此，保持宏观经济基本稳定，防范和控制风险，推动有效改革，依然是今后一段时期经济工作的首要任务。